Warren Buffett e a análise de balanços

Introdução

DURANTE 12 ANOS, DE 1981 A 1993, fui nora de Warren Buffett, o investidor de maior sucesso e um dos maiores filantropos do mundo.

Logo após me casar com Peter, o filho de Buffett, e bem antes do mundo fora de Wall Street ouvir falar do investidor, visitei a casa da família em Omaha. Enquanto estava lá, conheci um pequeno grupo de estudantes aplicados que pesquisavam a sabedoria do mestre e que se autodenominavam “buffettologistas”. David Clark, um dos buffettologistas de maior sucesso, mantinha cadernos repletos de ideias meticulosas e infinitamente fascinantes de Warren Buffett sobre investimentos. Seus cadernos foram a base que eu e ele usamos mais tarde para dar forma aos best- -sellers internacionais de investimentos O Tao de Warren Buffett, Buffettology (Buffettologia), The Buffettology Workbook (O manual da buffettologia) e The New Buffettology (A nova buffettologia), publicados em 17 idiomas, entre os quais hebraico, árabe, chinês e russo.

Depois do sucesso de O Tao de Warren Buffett, estive com David em Omaha, no encontro anual da Berkshire Hathaway, em 2007, e durante o almoço começamos a conversar sobre a história da análise de investimentos. Ele ressaltou que, no fim do século XIX e no início do XX, essa atividade se concentrava sobretudo em determinar a solvência e a capacidade de geração de lucros de uma empresa com o propósito de analisar os seus títulos. David também mencionou que Benjamin Graham, o decano de Wall Street e mentor de Buffett, havia adaptado as técnicas iniciais de análise de títulos para a análise de ações ordinárias.

Mas Graham nunca fez distinção entre as empresas que possuem uma vantagem competitiva de longo prazo e as que não possuem em relação às suas concorrentes. Ele só estava interessado em saber se a companhia tinha ou não capacidade de geração de lucro suficiente para tirá-la dos apuros econômicos que haviam acarretado a queda vertiginosa da cotação de suas ações. Ele não estava interessado em ter participação em uma organização por 10 ou 20 anos. Se a cotação não se movesse depois de dois anos, ele caía fora. Isso não significa que Graham perdeu o barco; ele simplesmente não embarcou naquele que o teria transformado em um dos homens mais ricos do mundo, como Buffett.

Buffett, por outro lado, depois de iniciar sua carreira com Graham, descobriu a enorme geração de riqueza de uma empresa que tinha uma vantagem competitiva de longo prazo em relação às suas concorrentes. Ele constatou que, quanto mais tempo você mantivesse sua participação em uma dessas companhias fantásticas, mais rico ficaria. Graham provavelmente teria dito que todas essas empresas têm cotações excessivas, mas Buffett percebeu que não precisava esperar que o mercado acionário oferecesse uma cotação de barganha e que, mesmo pagando um preço justo, poderia ficar riquíssimo com aquelas empresas.

Ele desenvolveu um conjunto único de ferramentas analíticas para identificar essas empresas especiais. Embora baseado na velha linguagem de Graham, seu novo método possibilitava que ele determinasse se uma empresa podia sobreviver aos problemas que estava enfrentando no momento. O método de Buffett também informava se a empresa em questão tinha ou não uma vantagem competitiva durável que o tornaria riquíssimo no longo prazo.

Ao fim do almoço, perguntei a David se ele julgava possível criar um guia sucinto e fácil de usar para interpretar as demonstrações financeiras de uma empresa utilizando o conjunto único de ferramentas que Buffett havia desenvolvido para descobrir aquelas companhias maravilhosamente rentáveis.

Eu tinha em mente um livro direto e simples que ensinasse os investidores a interpretar as demonstrações financeiras de uma companhia e procurar os mesmos tipos de organização que Buffett. Um livro que não apenas explicasse o que são balanços patrimoniais e demonstrações do resultado do exercício, mas que apontasse o que os investidores devem procurar se, como Buffett, estiverem em busca de uma empresa que tenha uma vantagem competitiva de longo prazo.

David adorou a ideia e, em um mês, começamos a enviar um para o outro os capítulos do livro que está em suas mãos agora.

Esperamos que Warren Buffett e a análise de balanços o ajude a dar o mesmo salto qualitativo do megainvestidor, possibilitando que você vá além dos velhos modelos de avaliação de Graham e descubra, como Buffett, o fenomenal poder de geração de riqueza de longo prazo de uma empresa com uma vantagem competitiva durável em relação às concorrentes. Ao mesmo tempo, você vai se libertar das custosas manipulações do mercado financeiro e terá a oportunidade de se unir ao crescente número de investidores inteligentes de todo o mundo que estão se tornando tremendamente ricos ao seguir os passos desse investidor lendário e brilhante.

Mary Buffett
2008

“Você precisa entender de contabilidade
e deve compreender as nuances dessa
ciência. Esse é o idioma dos negócios,
um idioma imperfeito, porém, a menos
que esteja disposto a fazer o esforço
de aprender contabilidade – como ler e
analisar demonstrações financeiras –, não
deveria escolher ações por conta própria.”
WARREN BUFFETT

1 A grande revelação que fez de Warren Buffett uma das pessoas mais ricas do mundo

PARA ENTENDER ESTA GRANDE REVELAÇÃO, precisamos compreender a natureza das Bolsas de Valores e de seus maiores players. Embora preste muitos serviços para empresas, nos últimos 200 anos Wall Street também tem funcionado como um grande cassino no qual jogadores, ao modo dos especuladores, fazem grandes apostas sobre as cotações das ações.

Em seus primórdios, alguns desses jogadores obtiveram grande riqueza e proeminência. Tornaram-se personagens interessantes sobre os quais as pessoas adoravam ler na imprensa especializada. O grande “Diamond” Jim Brady e Bernard Baruch foram apenas alguns dos que chamaram a atenção do público como grandes investidores de sua época.

Em tempos modernos, os investidores institucionais – fundos mútuos, fundos hedge e sociedades de investimento – substituíram os grandes especuladores de antigamente. Os investidores institucionais se “vendem” para os clientes como analistas de ações altamente capacitados, alardeando seus resultados anuais como isca publicitária para um público míope e ávido por enriquecer rapidamente.

Em geral, os especuladores do mercado acionário tendem a ser inconstantes, comprando quando as notícias são boas e caindo fora quando são ruins. Se a ação não avança em alguns meses, eles a vendem e saem à procura de outra.

Os melhores jogadores dessa nova geração desenvolveram programas de computador complexos a fim de medir a velocidade a que uma cotação está subindo ou caindo. Se as ações de uma empresa estão subindo rápido o bastante, o computador as compra; se estão caindo rápido, o computador as vende. Isso cria muita movimentação de compra e venda de milhares de ações diferentes.

É comum que esses investidores informatizados comprem uma ação num dia e a vendam no dia seguinte. Gestores de fundos hedge usam esse sistema e podem ganhar muitíssimo dinheiro para seus clientes. Mas há uma cilada: eles também podem perder altas somas. E, quando perdem dinheiro, os clientes (se ainda tiverem algum dinheiro sobrando) pegam o que sobrou e vão embora à procura de um novo analista que escolha ações para eles.

Esse frenesi especulativo de compra e venda vem acontecendo há muito tempo. Uma das maiores agitações de todos os tempos, na década de 1920, fez com que as cotações das ações chegassem à estratosfera. Mas, em 1929, veio a quebra da Bolsa, levando as cotações a despencar.

No início da década de 1930, um jovem e empreendedor analista de Wall Street chamado Benjamin Graham percebeu que a maioria dos mais famosos investidores em ações não dava a mínima importância para os aspectos econômicos de longo prazo das empresas que estavam comprando e vendendo. O único fator relevante era se as cotações das ações estavam, no curto prazo, subindo ou caindo.

Graham também percebeu que, quando estavam dominados por seu frenesi especulativo, aqueles investidores às vezes faziam com que as cotações subissem até atingir níveis ridículos em relação às realidades econômicas de longo prazo do mercado em que as empresas atuavam. Também percebeu que aqueles mesmos famosos investidores às vezes provocavam a queda das ações a níveis insanos que, da mesma forma, não levavam em conta as perspectivas de longo prazo das companhias. Era nesses níveis insanamente baixos que Graham via uma oportunidade fantástica para ganhar dinheiro.

Ele chegou à conclusão de que, se comprasse aquelas “empresas subvalorizadas”, com cotações abaixo de seu valor intrínseco de longo prazo, o mercado acabaria por reconhecer o seu erro e as reavaliaria para cima. Depois que isso acontecesse, ele poderia vendê-las com lucro. Essa é a base do que conhecemos hoje como investimento em valor. Graham foi o pai desse paradigma de investimento.

O que temos de perceber, no entanto, é que ele, na verdade, não se importava com o tipo de empresa que estava comprando. Em seu mundo, toda companhia tinha um preço no qual se tornava uma barganha. Quando começou a praticar o investimento em valor nos idos da década de 1930, ele se concentrava em achar empresas que estivessem sendo negociadas a menos da metade do valor que elas tinham em caixa. Ele chamava isso de “comprar um dólar por 50 centavos”. Também aplicava outros parâmetros, como nunca pagar mais do que 10 vezes o lucro de uma empresa e vender a ação se ela subisse 50%. Se não subisse em dois anos, ele a vendia de qualquer jeito. Sim, a sua perspectiva era um pouco mais longa do que a dos especuladores de Wall Street, mas, na verdade, ele não tinha interesse algum na situação da companhia dali a 10 anos.

Buffett aprendeu sobre investimento em valor com Graham na Universidade Columbia, na década de 1950, e depois, pouco antes de este se aposentar, foi trabalhar para ele como analista em sua firma em Wall Street. Lá, Buffett trabalhou ao lado do famoso investidor em valor Walter Schloss, que ajudou a instruir o jovem Warren na arte de identificar situações de subvalorização, recomendando a leitura das demonstrações financeiras de milhares de empresas.

Depois que Graham se aposentou, Buffett voltou para a sua Omaha natal, onde teve tempo de pensar sobre a metodologia de Graham longe da multidão enlouquecedora de Wall Street. Durante esse período, percebeu algumas coisas inquietantes nos ensinamentos de seu mentor.

A primeira era que nem todas as empresas subvalorizadas de Graham eram reavaliadas para cima; algumas, na verdade, acabavam indo à falência. Em cada grupo de companhias vencedoras, também havia umas poucas perdedoras, que reduziam muito o desempenho geral. Graham tentava se proteger dessa situação com uma carteira de ações amplamente diversificada que, muitas vezes, continha 100 empresas ou mais. Ele também adotava uma estratégia de se livrar de qualquer ação que não subisse depois de dois anos. Mas, no fim das contas, muitas de suas “ações subvalorizadas” permaneciam subvalorizadas.

Buffett descobriu que um punhado de organizações que ele e Graham haviam comprado e posteriormente vendido por causa da regra dos 50% continuavam a prosperar ano após ano; ao mesmo tempo, constatou que as cotações das ações dessas empresas estavam muito mais altas do que no momento em que Graham as havia vendido. Era como se eles tivessem comprado passagens para uma viagem de trem até Bonança, mas tivessem saltado bem antes de terem chegado à estação porque não sabiam para onde o trem estava indo.

Buffett decidiu que podia melhorar o desempenho do seu mentor aprendendo mais sobre a economia empresarial daquelas “superestrelas”. Então começou a estudar as suas demonstrações financeiras, tentando entender o que as tornava investimentos de longo prazo tão fantásticos.

Ele descobriu que todas aquelas “superestrelas” se beneficiavam de algum tipo de vantagem competitiva que criava uma situação econômica semelhante a um monopólio, possibilitando que elas cobrassem mais ou vendessem mais produtos. Dessa maneira, ganhavam muito mais dinheiro do que as concorrentes.

Buffett também percebeu que, se a vantagem competitiva de uma empresa pudesse ser mantida por um período longo – se fosse “durável” –, então o seu valor subjacente continuaria a aumentar ano após ano. Por causa desse aumento contínuo, fazia mais sentido para Buffett manter o investimento pelo maior tempo possível, tendo maior oportunidade de lucrar com a sua vantagem competitiva.

Ele também percebeu que o mercado – por meio dos investidores em valor ou dos especuladores, ou de uma combinação dos dois – reconheceria em algum momento futuro o aumento do valor subjacente da companhia e empurraria a cotação de suas ações para cima. Era como se a vantagem competitiva durável da empresa tornasse aqueles investimentos uma profecia autorrealizável.

Havia mais uma coisa que Buffett considerava ainda mais mágica do ponto de vista financeiro. Como tinham modelos de negócios tão fantásticos a seu favor, não havia chance de aquelas companhias algum dia declararem falência. Isso significava que, quanto mais para baixo os especuladores de Wall Street jogassem a cotação das ações, menor seria o risco de ele perder seu dinheiro ao comprar uma participação. A cotação mais baixa das ações também significava maior potencial de valorização e obtenção de ganhos. E quanto mais tempo ele mantivesse aquelas participações, mais tempo teria para aproveitar as ótimas condições econômicas subjacentes daquelas empresas.

Tudo isso era uma contradição completa da máxima de Wall Street de que, para maximizar seus ganhos, você precisava aumentar o risco subjacente. Buffett havia descoberto o Santo Graal dos investimentos: um investimento no qual o seu potencial de ganhos aumentava enquanto seu risco diminuía.

Para facilitar ainda mais as coisas, Buffett percebeu que não precisava mais esperar que Wall Street oferecesse uma barganha. Ele podia pagar um preço justo por uma daquelas superempresas e, ainda assim, sair ganhando, contanto que mantivesse o investimento por tempo suficiente. E, para acrescentar a cereja a um bolo já delicioso, percebeu que, se mantivesse o investimento no longo prazo e nunca o vendesse, podia efetivamente adiar os impostos sobre ganhos de capital para um futuro distante, permitindo que o seu investimento ficasse isento de impostos ano após ano enquanto fosse mantido.

Vejamos um exemplo: em 1973, Buffett investiu US$ 11 milhões na The Washington Post Company, um jornal com uma vantagem competitiva durável, e até hoje permanece fiel a esse investimento. Em 2008, 35 anos depois, o seu valor cresceu até atingir US$ 1,4 bilhão. Nada mau investir US$ 11 milhões e ganhar US$ 1,4 bilhão! E a melhor parte é que, por nunca ter vendido uma única ação, Buffett ainda não pagou um tostão sequer de imposto sobre seu lucro.

Graham, por outro lado, com sua regra dos 50%, teria vendido o investimento de Buffett na Washington Post em 1976 por aproximadamente US$ 16 milhões e teria pagado um imposto sobre ganhos de capital (o lucro). Pior ainda, os renomados analistas de ações de Wall Street provavelmente teriam comprado e vendido essas ações mil vezes em 35 anos para obter ganhos intermitentes de 10% ou 20%, pagando impostos a cada venda. Mas Buffett aproveitou o investimento para obter o excepcional retorno de 12.460% e ainda não pagou nenhum tostão de imposto sobre seu ganho de US$ 1,4 bilhão.